ステーブルコインがペッグを失うとき:カジノ残高の正体とは

約束と価格はまったく別のもの

どのステーブルコインも何かに対する請求権です。USDTやUSDCのような法定通貨担保型コインは、発行体が保有する現金と短期国債の準備金に対する請求権であり、トークンを返却すればドルを渡すと約束するものです。DAIのような暗号資産担保型コインは、他のトークンのボールト(金庫)に対する請求権であり、発行されたコインの価値を上回るよう過剰担保されています。アルゴリズム型コイン——その最大のものがTerraUSDでした——は償還できるものが何も背後になく、価格をドルへ押し戻すために第二のトークンを発行・焼却する仕組みだけに支えられています。

これらの設計のどれも価格を決定しているわけではありません。価格とは、その瞬間に取引所で買い手が支払う金額であり、十分な数の買い手が約束が守られると信じている限りにおいてのみ1ドルなのです。彼らが信じるのをやめたとき価格は下落し、その背後にあるものが最も少ない設計ほど、最も速く下落します。

公開記録に残る3つのデペッグ

安値はおおよそのもので、取引所によって異なる。ここに挙げた数値は広く報じられた底値。日付はUTC。

内側から見た、それぞれの姿

テラ、2022年5月。 USTは、いつでも1 UST を姉妹トークンLUNAの1ドル分と交換できるようにすることでペッグを維持していた。これはLUNAに価値がある限り機能する。5月7〜8日の週末、主要なUST貸出プールからの大口引き出しが価格を0.98ドル、続いて0.90ドルまで押し下げた。保有者は我先にと出口に殺到し、交換のたびにLUNAが新たに発行され、LUNAの価格は数十ドルからゼロへと崩壊した。つまり1ドル分のLUNAが天文学的な数のトークンになったということだ。5月13日までにUSTは10セント未満、LUNAは1セントの1000分の1未満で取引された。1週間でおよそ400億ドルの時価総額が消えた。償還できるものが何もなかったため、戻ってくるものも何もなかった。

USDC、2023年3月。 USDCの発行者であるCircleは、現金準備の一部をシリコンバレー銀行に預けていた。3月10日金曜日に同行が破綻すると、Circleは準備金のうち33億ドル——コインの裏付けの約8パーセント——がその銀行内にあったことを開示した。その週末、預金保険限度額を超える預金者が全額保護されるかどうか誰にも分からず、市場はその不確実性を織り込んだ。USDCは3月11日土曜日に約0.87ドルまで下落した。日曜夜、米財務省、連邦準備制度、FDICは同行のすべての預金を保証すると発表し、USDCは月曜日までに1ドルに戻った。コインはずっと過剰担保だったが、それでも価格は13パーセント下落した。価格が反映するのは約束そのものではなく、約束に対する賭けだからだ。

DAI、同じ週末。 DAIは暗号資産の担保庫によって裏付けられるよう設計されていたが、2023年までにはその担保の半分以上がUSDCになっていた。ドルにペッグした資産を保有する方が担保庫の支払能力を維持しやすかったからだ。そのためUSDCが下落すると、DAIも約0.90ドルまで一緒に下落し、USDCが回復すると回復した。この教訓は構造的なものだった。ステーブルコインは、その裏にあるものと同じだけしか独立していない。DAIの裏にあったものは、大部分が別のステーブルコインだったのだ。

最大のステーブルコインであるテザー(USDT)も、ストレス時には一部の取引所で1ドルを割って取引されたことがある——2022年5月のテラ崩壊時には一時約0.95ドルまで下落した——が、いずれもペッグに戻っている。ここに含めたのは、「フィアット担保」とは償還の約束を意味するのであって、市場価格の保証を意味するわけではないという点を思い出すためだ。

ここでの残高は何でできているか

残高画面には各コインについて2つの数値が表示される。コイン建ての金額と、その下に、設定で選んだ法定通貨建ての金額だ。事実として口座について語っているのは最初の数値だけであり、2番目は画面に表示するまでの過程で行われた算術にすぎない。

エンジン検証済みstore/AuthStore.ts:CoinBalanceはid、name、precision、balance(コイン単位)、coinPriceマップを持つ。残高はサーバーからcoinIdごとのamountとcoinPrecisionとして届く。法定通貨リストの上のコメントには「暗号資産のみのベッティング:法定通貨はDISPLAY(表示)通貨に過ぎず、ベット制限(minBet/maxBet/betUnit/maxProfit)はここには存在しない——ベット制限はコインごと」とある。util/coinValue.ts:toFiatValue()はamount ÷ 10^precision × 選択した通貨の法定通貨価格を計算し、法定通貨記号付きでフォーマットする。toCoinDisplay()はすべてのコインを固定小数点以下8桁で、切り捨てて表示する。store/CoinStore.tsはUSDTをprecision 6でリストしている。

つまりUSDT残高は100万分の1USDT単位の整数であり、「$1,000.00」のような表示行はその整数を100万で割り、サーバーが最後に送ってきたあなたの表示通貨向けのUSDT価格を掛けたものだ。もしサーバーのUSDT価格が1.00ではなく0.87と表示されれば、表示行は$870.00になるが、残高行は依然としてまったく同じ数のUSDTを表示する。口座から何かが引き出されたわけではない。変わったのは換算だけだ。

• 賭け金はコイン建て。 最小ベット、最大ベット、最大利益はドルではなくコインごとに設定されており、10 USDTの賭けは、表示行が10ドルと呼ぼうが8.70ドルと呼ぼうが10 USDTのままだ。ゲームのハウスエッジは、それがプレイされるコインの価格の影響を受けない。
• 価格マップはフィードである。 法定通貨の数値は、市場価格をポーリングするサーバーのコイン価格サービスから来る。暗号資産の価格がどこから来るかではそのフィードについて説明し、価格フィードが途絶えたときではクライアントが停止時にどう振る舞うかを説明している。ステーブルコインのデペッグは、まさにこの経路を通じて、価格変動としてあなたの残高画面に届く。
• 出金はコイン建て。 あなたが出金するのは保有しているコイン単位であり、到着時にそれがいくらの価値を持つかは、その日の市場が決める。USDCの週末の間、USDCを出金して0.90ドルで取引所で売った人は損失を実現し、2日間保有し続けた人は損失を実現しなかった。

プレイヤーにとって何を意味するか

ステーブルコインは、画面上の数字が精神的な換算なしにそのまま意味を持つという点で、最も便利にプレイできる単位だ。同時に、その数字がドルのように見えるからこそ、リスクを忘れやすいコインでもある。いくつかの習慣がリスクを視野に入れ続けてくれる。

• 保有するコインの設計を知ること。 公表された準備金証明を持つ法定通貨担保コインは、これまでのところあらゆるストレスを乗り越えてきた。アルゴリズム型設計はそうではなかった。これは予測ではなく、単なる記録だ。
• 表示されている数字と残高を混同してはいけません。 法定通貨建ての数字が動いているのにコインの数字が動いていないなら、動いたのはコインの価格です。アカウントがトークンを失ったり得たりしたわけではありません。
• パニックこそがそのメカニズムです。 上記の3つのケースいずれにおいても、下落は薄い市場に殺到して売り急いだ保有者たちによって引き起こされました。最も損をしたのは、回復したコインの底値で売った人たちと、回復しなかったコインの回復を待ち続けた人たちです。この二つを見分けることこそが本質的な問いであり、それはチャートの問題ではなく、そのコインが何によって裏付けられているかという問題です。
• ステーブルコインで保持するバンクロールも、依然として暗号資産のバンクロールです。 それはゲーム自体のハウスエッジ以外に、償還リスク、カストディリスク、ネットワークリスク——コインは合っているがネットワークが違う——を伴います。ハウスエッジだけがゲーム自体の責任範囲です。

価格はその約束に対する賭けです。残高はコインの数量です。動いたのは前者だけです。coinValue.tsにある計算式を、2023年3月に当てはめたもの

FAQ

ステーブルコインのデペッグとは何ですか？

ステーブルコインが、ペッグしている通貨よりも取引所で大幅に安く（時にはやや高く）取引される期間のことです。ペッグとは発行体による償還の約束であり、デペッグとは市場がその約束を疑っている状態です。法定通貨担保型コインはこれまでのすべてのデペッグから回復していますが、最大級のアルゴリズム型コインだったTerraUSDは回復しませんでした。

デペッグが起きるとカジノの残高は変わりますか？

コインの残高は変わりません。ここでの残高はコインの精度単位でのコイン数量として保存されており、ベットや出金もその単位で行われます。残高の下に表示される法定通貨換算額は、その数量にサーバーから送られる価格を掛けたものなので、市場に応じて変動しますが、コインの数量自体は変わりません。

2023年3月にUSDCはどこまで下落しましたか？

Circleが破綻したシリコンバレー銀行に33億ドルの準備金を預けていたことを開示した後、2023年3月11日には約0.87ドルまで下落しました。米規制当局が3月12日に同銀行のすべての預金を保護すると発表した後、1ドルに戻りました。

TerraUSDには何が起きましたか？

UST は準備金ではなく姉妹トークンLUNAとのミント・アンド・バーン機構で裏付けられたアルゴリズム型ステーブルコインで、2022年5月第2週にペッグを失い、0.10ドルを下回りました。このメカニズムが数兆単位のトークンを発行したため、LUNAの価格は事実上ゼロになりました。どちらも回復しませんでした。

USDTはデペッグの心配がありませんか？

どのステーブルコインも市場価格の維持が保証されているわけではありません。USDTはストレス時に一部の取引所で1ドルを下回って取引されたことがあり、2022年5月には一時0.95ドル前後まで下落しましたが、その都度ペッグに戻っています。発行体は準備金の証明を公開していますが、それが十分かどうかは各保有者が判断すべきことです。

バンクロールはステーブルコインで保持すべきですか？

それはこの記事があなたに代わって決めることではない、個人的な判断です。ステーブルコインは日々の価格変動をバンクロールから取り除き、ベットサイズを分かりやすくしますが、その代償として発行体に対する償還リスクを負います。どのコインを保有していても、ゲームのオッズはすべて同じです。

出典・参考文献

• Wikipedia — Terra（ブロックチェーン）：2022年5月のTerraUSDとLUNAの崩壊
• Wikipedia — USD Coin：シリコンバレー銀行破綻後の2023年3月のデペッグ
• ウィキペディア — シリコンバレー銀行の破綻:2023年3月10〜13日のタイムラインと預金保証
• Betkyoクライアントソース: store/AuthStore.ts(CoinBalance、コインごとのベット制限、表示通貨としてのfiat)、util/coinValue.ts(toFiatValue、toCoinDisplay)、store/CoinStore.ts(USDT精度6)